10月14日，外国媒体报道称著名的投资机构黑石集团和德太投资（TPG Capital）正考虑联手收购全球眼科巨头博士伦。

  据英国《金融时报》报道，黑石集团和TPG的出价可能使该公司估值在130亿美元至140亿美元之间。据知情的人偷偷表示，其他几家评估竞标的私募股权基金已经退出。如果此次交易成功，它有几率会成为2024年规模最大的私募股权收购之一。预计博士伦将在本月底收到正式出价。

  这桩交易之所以非常关注，原因是在于：其一博士伦是国际知名的医药保健品牌之一，其中近五分之三的收入来自隐形眼镜和眼药业务，其余收入来自眼科手术设备。其二其出售的原因则是母公司博士康Bausch Health深陷债务泥泽，目前博士康拥有博士伦88%的股份，2013年是以87亿美元价格买入博士伦。其三，此前据行业分析师预测，私人资本是最大有可能的买家。

  这本身就是近年来全球市场上，对于眼科赛道不停收购之后分拆出售的现象的一个代表性案例。

  根据弗若斯特沙利文数据，2017年至2021年，全球眼科医疗器械市场规模由215亿美元增至268亿美元，年复合增长率为5.6%，到2025年全球眼科医疗器械市场规模预计为407亿美元，2021年至2025年的复合增长率为11.1%，到2030年预计市场规模达到564亿美元。

  周一早盘，博士伦的股价上涨超过7%，达到21.69美元，与历史最高价仅相差不到0.3美元，与年初相比增长已超过23%。

  据英国《金融时报》9月18日报道，援引未具名消息人士的话称，博士伦正在探索一项潜在的出售交易，这可能会使这家全球眼科巨头从其母公司博士康（Bausch Health）分拆出来。当日，其股价即暴涨近30%。

  尽管博士伦及其母公司未对此事做出回应，但利润下滑及债务问题可能是被收购的重要原因。

  从业绩来看，博士伦近五年归母净利润下滑严重，2023年净亏损2.6亿美元，而2024年上半年其净亏损已高达3.18亿美元。

  从负债来看，截至2024上半年，其负担债务合计66.7亿美元，而现金及现金等价物已不足3亿美元。

  博士伦企业成立于1853年，由眼镜商John Bausch和投资者Henry Lomb在美国创立，是全球历史悠远长久且持续运营时间比较久的公司之一。

  2007年，美国华平投资集团以36.7亿美元的价格收购了博士伦公司所有已发行流通股，并承担了8.3亿美元的债务，使得收购总价值达到45亿美元。此举使博士伦从一家上市公司转变为私人公司。当时，由于润明水凝护理液召回事件的影响，博士伦的业绩受到冲击，利润下滑，这可能是其选择被收购的原因之一。

  2013年，加拿大药企Valeant Pharmaceuticals（博士伦现在的母公司）以87亿美元现金从华平投资手中收购了博士伦。根据交易协议，约45亿美元支付给华平投资，约42亿美元用于偿还博士伦的未偿债务。收购完成后，博士伦成为Valeant的一个部门，并保留了名称，Valeant的原有眼科业务也被整合进博士伦。

  Valeant Pharmaceuticals曾因大幅度提高药品价格、会计欺诈、轻视研发等一系列丑闻而深陷舆论漩涡。此外，多年的大规模并购使Valeant背负了巨额债务，给公司的财务情况带来了沉重负担，这也促使公司寻求变革以改善财务情况和企业形象。

  2022年，为了更好地融资，母公司博士康将博士伦重新拆分上市，目前持有其88%的股份。从市值来看，母公司博士康约为30亿美元，博士伦约为73亿美元。

  据英国《金融时报》报道，早在2022年上市之前，博士伦就收到了私募股权公司的兴趣要约。

  博士伦是全球第二大眼科公司，仅次于爱尔康，其经营事物的规模包括眼科医疗器械、眼科药物和眼镜业务等。在全世界内，博士伦的品牌知名度较高，尤其是在隐形眼镜市场，吸引了众多潜在买家。

  视力保健业务（Vision Care）涵盖隐形眼镜、隐形眼镜护理产品、非处方（OTC）眼药水和眼部维生素。

  然而，由于其母公司多年投资和运营不善，导致资金严重不足。截至2024年上半年，母公司负债总金额达到267.2亿美元，其中约100亿美元的债务将于2027年底到期。

  因此，母公司计划分拆剩余股份。但此前，这一计划因股东和投资者的诉讼而被推迟。诉讼指出，如果负债超过200亿美元的博士康失去博士伦带来的营收和现金流，将面临过度负债的风险。

  此外，投资者还担心出售博士伦是否足以满足博士康目前的偿还债务的能力。例如，如果博士伦以每股26美元的价格被出售，母公司使用所有收益偿还债务后，仍将有123亿美元的剩余债务。在这种情况下，出售可能会遭到博士康债权人的挑战。

  此次传出的买家TPG和黑石集团，作为全球最大的私募股权投资公司之一，在多个行业拥有丰富的投资经验，尤其是在大健康领域。

  摩根大通和Needham的分析师认为，私募股权公司会是潜在的买家。原因是，与爱尔康、强生、库博光学等眼科器械厂商之间的交易可能会因它们在市场所占份额而面临反垄断审查。而艾伯维、诺华等制药公司如若收购也可能因其在干眼症市场的份额而具有挑战性。

  博士伦或许是中国大众最为熟知的眼科品牌之一。自1987年进入中国市场以来，目前在中国有三家独立运行的公司，业务覆盖：

  眼科手术产品，包括白内障、玻璃体视网膜手术设备、人工晶体、相关耗材和手术器械等。

  中国也是博士伦仅次于美国的全球第二大市场。2024年上半年营收达1.7亿美元，同比增长4.3%。

  据 Frost & Sullivan数据：在过去十年中，中国眼科诊疗市场实现了超20%的高增长，增速远高于全球平均，市场规模已突破两千亿元人民币。

  从博士伦的业务构成来看，隐形眼镜等消费者产品占据了其最重要的部分。然而，在人工晶体等眼科医疗器械产品方面，该公司在中国市场面临着国产品牌和集采政策的挑战。

  在集采政策实施前，根据药智网的统计数据，在省级联盟集采中标量前十的制造商中，中国品牌占据了八成（包括爱博医疗、高视医疗、昊海生科、蕾明视康等领先企业），而海外品牌则占两成（主要为爱尔康和博士伦）。在第四批国家集采中，博士伦中标的产品仅限于非散光型单焦点品类。

  随着2024年下半年国采中标的人工晶体开始大规模上市，博士伦的市场占有率可能会有所缩减。

  今日（10月17日），中国国家药监局（NMPA）药品审评中心（CDE）官网最新公示，默沙东（MSD）申报的注射用sotatercept上市申请获得受理。公开资料显示，这是一款“first-in-class”新型激活素信号抑制剂类生物制剂，该产品已经于今年3月获得美国FDA批准上市，用来医治肺动脉高压（PAH）。这款疗法此前被行业媒体Evaluate评为2024年潜在重磅的疗法之一。

  PAH是一种罕见、进行性、危及到生命的血管疾病，当肺部的小动脉变厚并变窄时，会导致这些动脉内的压力增加，对心脏造成压力。PAH可引起心脏负荷显著增加，导致体力活动受限、心力衰竭和预期寿命减少。PAH的发生涉及三个相关过程，包括炎症、细胞增殖和纤维化，这些过程在肺部小动脉的增厚、变窄和僵硬中起着及其重要的作用，通常被称为“血管重塑”。目前批准的PAH疗法主要是作为血管扩张剂打开血管，但这些治疗无法逆转由炎症、增殖和纤维化引起的血管重塑。

  Sotatercept是一款IIA型激活素受体（ActRIIA）融合蛋白。它将ActRIIA经过改造的细胞外域与抗体的Fc端融合在一起，可以阻断激活素与细胞膜上的受体结合，以此来降低激活素介导的信号传导。在临床前研究中，它可以逆转肺动脉壁和右心室的重塑。该产品也是默沙东于2021年以约115亿美元收购Acceleron Pharma公司获得的关键疗法。此前，sotatercept已获得FDA授予的突破性疗法认定，用来医治肺动脉高压。

  FDA批准sotatercept是基于一项随机双盲，含安慰剂对照的关键性3期临床试验STELLAR的结果。2023年3月，默沙东公布了该关键性3期临床试验完整结果，该研究结果也在《新英格兰医学杂志》同步发表。

  研究结果为，在PAH患者中，sotatercept在治疗24周后将患者的6分钟步行距离（6MWD）与基线米。此外，sotatercept还对9项次要终点中的8项提供统计显著和具有临床意义的改善，包括WHO功能分级和肺血管阻力方面的改善。与安慰剂相比，在中位随访时间为32.7周时，它将患者的疾病临床恶化或死亡风险降低84%。

  默沙东此前新闻稿表示，这些具有里程碑意义的结果彰显了在肺动脉高压治疗领域，sotatercept以及与血管过度增殖和病理性重塑相关的靶向细胞信号方法的治疗潜力。

  2023年9月，默沙东公布了该研究的一项探索性事后分析结果。根据结果得出，sotatercept在治疗PAH患者24周后，可缩小心脏右侧大小，并且改善右心室功能和血液动力学指标。

  在中国，sotatercept于去年9月获批临床，针对适应症即为肺动脉高压。根据药物临床试验登记与信息公示网站，默沙东此前已完成了一项在健康中国受试者中评价sotatercept的安全性、耐受性和药代动力学的单次给药1期临床研究。本次该产品在中国的上市申请获得受理，意味着其研发进程迎来重要进展，有望在不久的将来造福中国患者。

  10月15日晚，再鼎合作伙伴Novocure宣布FDA批准其肿瘤电场疗法Optune Lua（TTFields）与PD-1/PD-L1或多西他赛用来医治铂类化疗耐药进展后的转移性非小细胞肺癌（NSCLC）。

  Novocure急需一个新的市场增长点，公司收入连续3年收入停滞在5亿美元的量级，根本原因在于TTFields先后获批一线治疗胶质母细胞瘤、一线治疗局部晚期或转移性恶性胸膜间皮瘤两个适应症，由于适应症市场较小及本地市场渗透率趋近饱和，TTFields销售额增长乏力。

  本次获批的铂类化疗耐药进展后的转移性非小细胞肺癌为TTFields第三个适应症，将成为Novocure营收进一步增长的强大催化剂。

  同样的困境也适用于再鼎医药，爱普盾2020年5月国内上市，2022-2023年爱普盾停留在约4700万美元量级，增长也出现疲态。

  这一次Optune Lua的审批事件，不仅释放了Novocure、再鼎医药两家Biotech的远期业绩增长空间，并且TTFields还有一个更大的“王炸”尚未落地，那便是针对一线治疗胰腺癌的海外三期临床数据读出，预计将在年内落地。

  铂类化疗耐药进展后的转移性NSCLC并不是一个小适应症。据估计，在美国每年约有3万名4期NSCLC患者在接受铂类治疗期间或之后出现疾病进展，并积极寻求治疗。TTFields上市这么久以来才让Novocure收入达到5亿美元的量级，而新获批的肺癌适应症，则有海外机构拍出了了大于5亿美元的销售峰值。

  尤其在免疫检查点抑制剂（ICI）亚组中，证明TTFields对OS产生的巨大获益。接受TTFields和ICI的66位患者的中位OS为18.5个月，仅接受ICI治疗的68位患者中位OS为10.8个月 (HR=0.63；P=0.03)。在TTFields联合多西他赛对比单独使用

  多西他赛的亚组中，OS延长2.2个月，该OS次要终点未达到统计学意义，但具备积极趋势。

  LUNAR研究国内PI张力教授也指出，鉴于过往晚期复发NSCLC病人治疗面临的困境和多项研究挑战的失败，TTFields有望成为提升晚期复发NSCLC患者生存期的全新手段。

  值得注意的是，TTFields更富具差异化市场潜力的肺癌适应症还在后头，2024年3月TTFields用于非小细胞肺癌脑转移的METIS三期临床研究达到主要终点，有望在未来获得FDA的批准。

  大约25%的非小细胞肺癌患者在确诊时就有脑转移，且大约50%的非小细胞肺癌患者在疾病过程中的某个时刻会发展出脑转移，该群体规模较大但异质性同样较大，据第三方机构保守估计美国每年有1.6万名患者肺癌脑转移患者寻求治疗机会。

  任何一种癌症出现脑转移情况，患者预后和生存期均较差。据《Neurosurgery》杂志刊登文章指出，历史上看非小细胞肺癌脑转移患者的诊断给予总体生存期（OS）不超过4至9个月，并被认为是约15%患者的死亡原因。当然，现代的靶向治疗在不断的提高该类患者的总生存期（有多个方面数据显示12-18个月以上），不过不适用于靶向治疗的亚组患者接受手术或放疗的中位生存期可达到6-12个月以上。

  Novocure/再鼎医药的三期METIS研究纳入298例患有1-10处脑转移病灶的成年NSCLC患者（排除已知肿瘤突变且可用靶向药物医治的患者），接受立体定向放射外科治疗（SRS）后分别接受TTFields疗法联合支持治疗或单独支持治疗，多个方面数据显示：接受TTFields治疗及支持治疗的患者出现颅内进展的中位时间为21.9个月，而接受单独支持治疗的患者中位时间为11.3个月（n=298，HR= 0.67，P=0.016)。

  尽管部分次要终点未显示出统计学意义，但OS获益显然是NSCLC治疗最主要的目标，尤其对生存期较短的非小细胞肺癌脑转移患者意义重大。

  投资者对于PANOVA-3研究抱有不小的期待，主要基于两个层面：1）胰腺癌恶性程度高，细胞增殖活跃、生长迅速，电场疗法作为干扰有丝分裂中的“强手”，在一线治疗胰腺癌存在一定的机理优势；2）TTFields在过往二期临床研究中的优异数据。

  2022年全球胰腺癌发病人数约超过50万，胰腺癌的发病率和死亡率呈逐年上升趋势。同时，胰腺癌的治疗方法非常有限（主要以化疗为主），缺乏有效的靶向或免疫疗法。Revolution Medicines公司最新材料指出，美国每年有6万新发胰腺癌病例。

  目前，胰腺癌的一线化疗方案有三种，分别是AG方案（白蛋白结合紫杉醇 + 吉西他滨）、FOLFIRINOX方案（奥沙利铂 + 伊立替康 + 亚叶酸钙 + 5-氟尿嘧啶）、GS方案（吉西他滨），以其中FOLFIRINOX方案为例，其过往研究中位OS、中位PFS分别为11.9个月和7.4个月。

  而在TTFields的Ⅱ期PANOVA研究中，TTFields联合化疗在转移性、局部晚期胰腺癌中显示出优异的安全性和初步疗效，TTFields+吉西他滨的中位PFS和中位OS分别为8.3个月、14.9个月，TTFields+白蛋白紫杉醇+吉西他滨的中位PFS长达12.7个月，中位OS尚未达到，1年OS率为72%，初步多个方面数据显示出前所未有的生存获益。

  尽管PANOVA研究是前瞻性的单臂研究缺乏同基线对照，但在单独吉西他滨历史对照组多个方面数据显示，中位PFS、中位OS分别为3.7个月、6.7个月；而吉西他滨+白蛋白紫杉醇历史对照组中位PFS、中位OS分别为5.5个月、8.5个月。

  尽管是非头对头数据比较，但PANOVA研究的前瞻性单臂研究所展现出的两组中位OS和中位PFS数据强度，使其有望冲击现有胰腺癌的一线疗法。若TTFields的PANOVA-3研究能顺利达到主要终点，那么显然会掀翻其销售峰值的天花板。

  爱普盾在国内销售再过去两年遇到瓶颈，使得很多投资者放低了再鼎医药这款核心产品的预期。

  从国盛证券的DCF估值测算来看，再鼎医药的非肿瘤板块凭借着艾加莫德和KarXT两款重磅药物稳稳压过肿瘤板块一头，这也给了再鼎医药肿瘤核心产品爱普盾、Bemarituzumab等品种超预期的空间。

  早在2018年，再鼎医药以“1500万美元预付款+开发、注册及销售相关的里程碑付款+销售分成”获得TTFields的大中华区权益，如果从现有国内累积的销售额来看，尽管买的价格不高和极具前瞻性，但显然是未达到预期的，而TTFields未来若在肺癌、胰腺癌、胃癌等领域顺利兑现，那么不仅现有的国内销售峰值有数倍成长空间，同时这一笔交易也得到升华。

  过去几年，大家对于Lisence in模式的Biotech有诸多诟病，除了想象空间不足外，更多的在于以再鼎医药为首的Biotech龙头们，虽然买的管线具备差异化，可国内商业化和自身盈亏平衡迟迟未能兑现。

  结合2024年已公布的业绩层面，再鼎医药已经实现连续两个季度营收的环比增长，同时公司也在有意控费，2024Q1公司净亏损也出现大幅缩减的情况。

  再鼎医药的更多催化也正在路上，除了TTFields的里程碑外，KarXT国内注册临床也在8月完成入组（预计在2025年上半年及之前读出数据并提交精神分裂症NDA）、TIVDAK有望在2025年及之前提交上市申请、艾加莫德持续放量（皮下剂型CIDP已提交sBLA）等；在多个产品商业化放量步入正轨的背景下，公司有望加速走向盈亏平衡。

  结语：未来，海外Biotech映射可能将成为对国内药企的关键催化，License-in模式虽然缺失了α出海收益，但也不妨碍一些买到好货的公司借此“母凭子贵”，当然前提是要在国内兑现商业化。

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